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开端：市值风浪
市集份额腰斩。
作家 | 白猫
裁剪 | 小白
龙头企业的“氢能故事”正在垮塌。
你敢信？被叫作念氢能股的亿华通-U（688339.SH），自2020年在科创板上市以来，直亏到当今。要命的是损失幅度并莫得因为行业逾越有所，反而是越亏越狠，法自拔。
2020年于今，扣非净利润损失20亿！其中2025年损失7.3亿。
监管憋不住了。本年6月5日，亿华通收到上交所下发的2025年报信息袒露监管问询函。
近日，亿华通对此作念出了回报。回报函中提到：行业参与者广宽、竞争加重、全行业多半存在营收放松、盈利承压。
（
亿华通对于对2025年年度讲明的信息袒露监管问询函的回报公告）
这不等于活脱脱的“围城”现场？城外的拼了命往里冲，城内的却又叫苦不迭。
那么，问题来了，亿华通交出的惨淡答卷到底该由行业来背锅，如故公司我方的问题？这个行业当今到底是个什么情景？
列位尊贵的库里南车主们，起随着风浪君来望望。
旅途依赖固化，黑马玩崛起
2020-2023年，受益于国氢能产业补贴政蓄意，亿华通营收贯穿增长，CAGR为11.8。
2024年启动下滑，到2025年，总营收仅2.6亿，其中有9000多万是未酿成或难以酿成踏实业务模式的业务所产生的偶发收入。
营收下滑的背后是贯穿的量价双跌：2023-2025年，公司燃料电板系统销量累计着落71，单元售价着落43。
价量双重成分影响下，2025年，公司的业务解救燃料电板系统营收只剩1.2亿，较2023年下滑83，下滑速率浩大于同业。
（开端：
Choice末端） 呼伦贝尔异型材设备价格
国鸿氢能（09663.HK）2025年较2023年下滑63，重塑动力2025年较2023年下滑52。
（开端：
Choice末端）
按照燃料电板系统的销量统计，2025年亿华通在世界的市集份额从2024年的13.73腰斩至6.99。
（
问询函的回报公告） 呼伦贝尔异型材设备价格
对于份额着落，公司称并非是家具竞争力不及，而是主动为之，放松了低业务。
在风浪君看来，公司的先发势早已变成了旅途背负。
在早期试点阶段，行业磋议是期间考据与场景磨，对量产界限、资本限度条件低。亿华通“预研代、开发代、广代”的纵向体化研发门路，契这阶段的游戏轨则，也相沿了其“期间龙头”的定位。
（
2025年报）
另外，北京、张口是世界早启动氢能示范的区域，京津冀是行业初期的对中枢市集。亿华通总部位于北京、分娩基地布局张口，先发势拔擢在京津冀示范群和北商用车企的基础上。
公司度绑定宇通客车（600066.SH）、北汽福田等中枢车企，加上2022年北京——张口冬奥格式的标杆应，匡助它快速拔擢行业龙头地位。
（
2025年报）
但随着京津冀试点订单基本开释收场，广东、河北（主淌若唐山、保定）成为新的增长中枢，亿华通这种客户与区域双重绑定的旅途依赖，变成了难以回身的结构背负，区域布局的失衡也让公司错失行业大增量。
2025年世界氢车销量中，广东示范城市群孝顺了近60的份额。而亿华通在华南市集的土产货化布局、配套就业智力滞后，天然是吃不到区域麇集放量的行业红利。
从2025年世界燃料电板汽车系统装机量TOP10榜单来看，亿华通已被甩出10名开外。
反不雅缔造于2022年5月的云韬氢能，已成为top1的黑马玩。该公司由雄韬股份（002733.SZ）、白云投资集团等联发起，总部位于广州白云区。
2025年，云韬氢能装机量、上车量位居世界双，是唯单年度上车量破2000辆的氢能企业，风浪君估算市占率已20。
据公开报谈，本年7月，云韬氢能与汽目田（000800.SZ）政策签约3000辆氢能重卡呼伦贝尔异型材设备价格，这个订单是本年以来国内氢能重卡域大界限的签约。
贸易模式受冲击，价钱战掉订价权
氢能行业有三座大山：氢贵、车贵、站贵。根源之在于产业链各步伐割裂、各利己战，难以跑通可不时贸易闭环。
云韬氢能2022年才缔造，它能快速登顶，中枢相沿不仅靠广东市集的放量，还有它从出生起就走了套适配刻下行业阶段的新模式，对传统系统集成商酿成了降维击。
与亿华通“单步伐诱惑”的贸易模式不同，云韬造了“制氢-储运-加氢站-系统-车辆运营”的产业链生态，电板系统仅仅生态中的个步伐。
（云
韬氢能官网）
这种模式，破了步伐割裂，提的同期，也把资本压力散布到了整条链上。
凭据官数据，2025年，云韬在广东把加氢价到27.5元/公斤，在国内具竞争力。如果莫得全产业链的协同势，隔热条PA66这个价钱或许很难降下来。
（广州市白云区东谈主民政府）
随着行业对“资本、就业、供应踏实”的需求发伏击，亿华通这类纯系统集成商的语言权早已旁落，此前拔擢的期间壁垒也正在安详阐明。
电堆被称之为燃料电板发动机系统的腹黑，而膜电是电堆中资本占比60的物料。天然亿华通对外称，中枢家具为自主研发的燃料电板发动机系统，并已完结中枢部件燃料电板电堆的自主配套。
可是公司尚未完结上游重要部件的自给智力。
在问询回报函中，公司提到分娩燃料电板系统的主要物料膜电等依赖部件厂商，加上采购界限较小，法通过批量采购镌汰资本。
（问询函回报）
边在价钱战中失守议价权，边由于界限化应难以完结、主动放松业务致单元资本不降反升，亿华通的毛利率逾越大幅下滑。
（
问询函的回报公告）
2023-2025年，公司主营业务毛利率掉了44个百分点，2025年毛利直爽接转负，-11.9，下滑速率亦然同业中快的。
这确认，公司的资本限度智力也曾跟不上行业价钱战节拍。
（
问询函的回报公告）
在不时大额损失、业务界限放松的现实压力下，公司已力保管“期间自研驱动”的发展定位。2025年公司决定不再计算自研自产膜电这类中枢部件。
（问询函回报）
总体来看，2025年的研发过问已降至4000多万，比销售用度过问还低。
挣得皆是白条，客户风险爆发
亿华通在迤逦游里，基本属于“谁皆能拿合手下”的角，这种委屈直不雅地反应在了信用账本上：前五大客户吃掉近约略营收，账期它说了不算，补贴它等不起，挣的全是白条，资金盘活压力巨大。
到底有多夸张？
逝世2025年12月31日，公司应收账款余额近20亿，是2025年营收的7.7倍，坏账计提比例已达45.4。
几个逾期大客户中，有卓绝刺目：M客户，5年以上的逾期金额达2.7亿，全额计提坏账。逾期原因是母公司东旭光电已退市，本身运筹帷幄堕入窘境。
（
问询函的回报公告）
按照时候线算，这客户等于公司IPO时的大客户申龙客车，彼时母公司东旭光电就也曾存在流动风险。还有五大客户中植汽车亦然同样情况。
如今客户风险的麇集爆发，何尝不是当年带病闯关、蒙眼上市的算帐。
（招股确认书）
焦躁的是，这不外是氢能热度着落伍的波裸泳。
亿华通称，前几年的产业补贴退坡放大了公司的运筹帷幄压力。而“十五五”开局落地的氢能政策，显着也没带来什么“好音信”。
本轮政策把氢能解救向从交通向工业等向延迟，从燃料电板汽车拓展到了绿氨醇、氢冶金、掺氢燃等五六个新场景。本轮世界试点计80亿元的中央财政励上限，“十四五”期间是90亿元傍边。
（工信部联节〔
2026〕59号）
夙昔只用和同业，当今还得跟新场景分蛋糕。与此同期，氢能政策的激发机制已转向“按激发”。亿华通要念念拿到，得在拥堵的赛谈上跑出收获来。
（开端
：动力网）
对此，亿华通究竟还有多大的还手之力？
有投资者问公司：接下来是准备连接放松，如故马力全开？而亿华通聘请了粗俗。
（
Choice末端）
贸易化预判：五年复五年
当今大温顺的问题：界限贸易化到底什么时候能到来。
据亿华通早年的招股书，其时行业定下的发展磋议是2025年我国燃料电板汽车保有量约5万辆，2030年完结大界限贸易化。
（亿华通招股书）
推行上，2025年保有量仅3万辆露面，了6折。
（亿华通
2025年报）
与此同期，重塑动力（02570.HK）联罗兰贝格在2026年4月20日发布的《2026年氢能产业发展白皮书》中，将产业分辩为三阶段：
转型过渡期：2026–2030，依托大界限示范格式考据期间熟习度和贸易模式。
贸易化阶段：2031–2035，产业链完成资本自轮回，解脱政策依赖。
氢能巨额商品化：2036–2040，氢气成为人人标准化贸易动力品类。
是以，五年复五年，到了2035年，谁敢保证不是又个“恭候下个五年”？
总的来说，这类燃料电板系统集成商暂时破局乏术，而亿华通和它的投资者，还能等得起几个五年？
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